瑞信陶冬:入行18年 中国经济最坏时

陶冬：穿高跟鞋的假增长

中国第一季经济表现欠佳，专家亦纷纷下调对中国国内生产总值(GDP)的预测，外资大行及评级机构亦接二连三发表报告，看淡大陆经济前景。最新公布中国5月汇丰制造业采购经理指数(PMI)初值只有49.6，创7个月最低水平，反映制造业已陷入收缩。

瑞信亚洲区首席经济师陶冬，出席台湾经济论坛时直言“中国经济已陷泥沼”，更直言这是他入行18年来，中国经济最困难、最不稳定的时期，当权者若再不正视风险，估计两三年后，中国随时爆发如2008年美国金融海啸的大危机。

3大危机

●经济伪增长

●金融产品爆煲

●通胀恶化

中国经济是转淡还是纯粹调整?本刊记者到台湾直击陶冬的演讲，他以“穿高跟鞋”的假增长来形容中国目前状况，指经济增速实际正不断往下走，中国惟有作出突破性体制改革，打破国企垄断，才能激发新一波经济增长，而最能拉动大陆经济重新起步的行业，就是医疗、教育等服务业，这正正是香港具有很大优势的两大产业。

潜力产业

●医疗

●教育

瑞信亚洲区首席经济师陶冬

美国自2008年金融海啸之后，全球聚焦中国这庞大新兴市场，中国经济近10年均增长强劲，早年GDP更维持连续5年双位数增幅，不过自去年开始，中国经济增长回落至7.8%，今年首季再放缓至7.7%，实时遭大行及评级机构接力唱淡。

瑞信亚洲区首席经济师陶冬，获台湾财经杂志邀请到台北演讲，早上10时演讲厅已坐满500多位读者，等待陶冬分析中国经济能否起死回生。外界看淡中国经济复苏的能力，这位来自外资投行的中国经济专家，亦不例外。陶冬在台上一开口便语出惊人，“中国经济现正面临我加入投资银行、研究中国经济18年以来，最困难、最不确定的时期。”

他认为中国正值经济转型和经济结构调整阶段，危机处处，如果中国能率先由世界工厂转型为提供服务业的国家，未来将可成为领导世界经济的龙头;相反，如果中国没有有效监管金融风险，未来几年便有机会引发类似2008年美国金融海啸的危机，一发不可收拾。

危机一：理财信托产品金融计时炸弹

陶冬曾撰文指，近年大陆银行的理财产品出现“爆炸性增长”，债权产品的设计、销售、风险控制等范畴有失控趋势，而且这些产品透明度低、结构复杂，又绕过监管机构，成为大陆金融市场的计时炸弹。

这次陶冬更分享一次购买大陆银行理财产品的亲身经验：年初时有位朋友跟他说，银行不断推销一款理财产品，说该产品会担保7.5%回报，陶冬直言，这世界根本没有这么好的事情，于是亲身到大陆向银行查询该理财产品的内容，“银行的销售员非常热情，说这个产品非常好，你一定要买，我问他这个回报7.5%的产品，背后到底是什么样的资产那么好呢?他说，‘不知道，但就是好产品，我们大银行就是不会骗你的钱!’”

一再追问下，职员把银行产品设计部门的电话号码给陶冬，他于是向部门部长追问，对方表示不清楚，于是又再给另一个负责设计产品的同事电话号码给陶冬，几经波折，终于他在一位“小伙子”身上才找到答案。

高风险产品变担保产品

原来这理财产品是由8个包括向房地产开发商和地方政府等借钱的信贷产品、以及4个企业债券组成，名副其实是结构性产品，“对我来说，这恰恰就是一个高风险资产，被他们揉一揉之后就不见了风险两字，最后还贴上一个卷标——‘担保产品’。”

陶冬指出，大陆金融体制内的银行贷款额，在2008年之后已处于稳定水平，“而真正拉动经济、提供信贷的，其实是‘全社会贷款’，也就是经济学说的‘影子银行’(Shadow Banking)。”银行近年通过如信托基金、理财产品等方式进行的贷款业务，规模愈来愈大，这类在银行资产负债表外(Off-Balance- Sheet)交易的融资产品，虽然增加市场资金流动性，稳住大陆经济增长，但因规模急增，令人担忧为金融体系埋下危机。

信托基金规模过度扩张

“去年大陆最火红的就是信托基金，红到甚么程度呢?”陶冬听说在上海一家信托基金，因为赚太多钱，连一位倒茶阿婶的花红也高达100万元(人民币，下同)，“花红这么高，你就知道Something Wrong。”他说，这家信托基金一项放贷予海南岛地方政府的项目，投资了风力发电，由海口到三亚之间高速公路的电灯柱上，都安装小风车的发电装置，“不过后来才发现除了几次台风之外，那里根本没有风!你说这样的投资怎能够赚钱?”

陶冬指，2012年大陆信托基金积极扩张，其中70%就是投资到像海南岛地方政府的基础建设之上，他忧虑到2014年至2015年，当这批基金步入到期还款高峰期时，大量信托基金会还不起钱，引发金融灾难。

冀中央有先见及早救火

他指，现时中国信托基金总额达到7.5万亿元，总值甚至已超过保险业总额;其他贷款产品亦急速增长，如财富管理的理财产品市场已达7.6万亿元，新兴的券商理财市场亦有1.9万亿元，每日更以100亿元在增加，“现时大陆整个影子银行总额为24万亿元，即是等于中国GDP的44%，占去年整体新增贷款一半。”

他估计，一旦社会出现通胀、人行加息之后，便会陆续发生债务违约事件，最快可能今年底前出现，而2015年至2017年之间，更有机会爆发大规模金融危机，到时不但影子银行，连正规银行、地方债及房地产将会连环爆煲，“现时大陆整个影子银行总额约等于中国GDP的44%，但中央政府还有相当多钱，大概等于GDP的73%，这意味着中央还有能力救一次金融危机，而关键是在甚么时候救。早一点救，伤害程度会低一点;如果有危机出现才救，这问题就会变得相当大。”

危机二：“穿高跟鞋”的经济强国

想掌握经济前景去向，自然要了解经济周期变化的拐点，市场上有人认为，中国经济即将进入新周期，但陶冬看来，中国其实进入一个“伪周期”，只算是上一个周期的延续。

大陆4月经济数据出现改善，海关总署公布4月出口增长达14.7%，超乎市场预期，骤看以为有新气象，但陶冬大胆指出，大陆出口数字有造假之嫌。

陶冬留意到出口数字中最强劲的升幅，其实来自香港的大幅增长，3月由大陆出口香港的总值为483.7亿美元，但香港政府统计处数据却显示，由中国入口的产品总值只有204.5亿美元，两者相差逾1倍，达279.2亿美元(见表一)。

去年同期中港出入口数字比较(表一)

月份大陆出口到香港(亿美元)香港自大陆入口(亿美元)差额(亿美元)差额比例(%)

2012年1月170.8161.98.9+5.5

2012年2月185.0166.019+11.4

2012年3月250.7179.771+39.5

2013年1月321.6217.3104.3+48

2013年2月250.7136.2114.5+84

2013年3月483.7204.5279.2+136.5

数据源：中国海关总署、香港政府统计处

两地数据差距逾倍

大陆与本港公布的出口及入口数据向来存在差异，大陆海关总署曾解释，这是因两地统计口径不同。不过，翻查2005年至2012年两地政府公布的数据，两者差异幅度仅约10%左右，但至今年首三个月，差距竟突然以数倍放大，大陆公布数字为香港的一倍(见表一)，故被指存在严重水份。有分析指，不少大陆企业虚报出口，早前商务部发言人亦承认，官方数据“有一些异常因素”;有大陆媒体估算，今年首季虚假贸易总额达347亿美元。

“如果你看第一季GDP，几乎所有(范畴)都在往下走，或是持平，之所以增长还有7.5%至8%，其实是政府在传统GDP上，再加上地方政府投资。”他指 GDP靠地方投资谷大增长，但实体经济其实一般(见表二)，他形容中国目前经济，就像一个男人穿上高跟鞋一样，“看上去高了8%而已，实际上是没有改变。”

地方投资占GDP比率约50%(表二)

年份 GDP总值(亿元人民币)地方项目固定资产投资(亿元人民币)地方投资占

GDP比例(%)

2010年401,512.8219,57854.7

2011年473,104281,72459.5

2012年519,322343,17266.1

2013年第一季118,85555,40646.6

数据源：国家统计局

第一季上游企业“惨烈”

中国经济增长速度正往下走，而今年第一季上游企业，陶冬更用“惨烈”来形容，“去年底上游企业以为经济开始复苏，每家工厂都加大生产量，但现在大家都知道错了，立刻停止生产，造成很多机器闲置无用，产品大量积存。”他认为，中国经济正面临民间投资消失的问题，民间投资所擅长的制造业，已经变得无利可图，工资暴涨、产能过剩，使得民营企业不再愿意投资。

最近公布中国5月汇丰制造业PMI初值为49.6，创7个月最低水平，亦是自去年10月以来，首次跌破50的分水岭，反映5月制造业7个月以来首次陷入收缩，而PMI新定单预览值亦只有49.%，创8个月最低水平。

危机三：通胀恶化内房泡沫

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中国公布4月通胀2.4%，尚算温和，但令陶冬非常担心的，正正是通胀问题。陶冬认为，近期大陆发生H7N9疫情，以致通胀才稍稍缓和，但当市民对吃猪肉、鸡肉的信心慢慢回来，到时食品的价格便会升，通胀亦会进一步恶化。

“今天农民在拼命杀猪、杀鸡，假如到夏天这些病都不见了，饮食开始恢复，大家就会发现猪不够吃了。”他说，鸡可以在3个月至4个月内养出来，但猪至少需要16个月，“现在连母猪都杀掉，农民就要先养大母猪才行，整个养猪周期就拉长至两年多。”他续指，短期来说，大陆将出现“猪肉荒”，“大陆猪价必然会暴涨，年底CPI(居民消费物价指数)起码会因而达到4%，明年更会由4%登上5%，到时候中国人民银行就不得不加息了。”

未来一年楼价易升难跌

除了猪价，楼价亦进一步推高通胀。陶冬认为加息不但不会影响内房表现，在未来一年房价更只会“易升难跌”。

他忆述早前在澳门跟一班大陆地产开发商作演讲，发现几乎所有高层，都兴高采烈地商讨拿甚么地来发展、如何合作等等，显示出他们对市场前景的信心，“大陆房地产经济最弱一环就是开发商的现金流，现在她们的现金流明显比上一年改善，如果最弱的一环获强化之后，整个行业也会变强。”

虽然年初国务院推出“国五条”，以加强调控房地产市场，陶冬认为这只是前朝政府温家宝的政策，对未来楼市没有太大影响。“对于‘国五条’千万不要害怕，这是前总理温家宝谢幕之作，并不是新总理李克强开幕之作，自新政府上任以来，国务院开了5次会议，但‘房地产’这3个字连提也没有提过。”

总理李克强对楼市的干预不及前朝，陶冬相信新政府在未来12至个月18个月，只会作口头上干预，市场或会有短暂波动，但整体来说，房价仍然会继续上升。

前景未明内需可撑经济

他预计，在中国超高储蓄率(中国2011年为51.8%，全球平均只有19.7%)的情况之下，买房子依然是人民最稳妥的储蓄方法，因此这笔民间资金会继续推动房价上升。

最后，陶冬不忘提醒投资者，内房市场始终有风险，“大陆房地产是有泡沫的，早晚会破灭，而这个破灭会紧紧的跟大陆影子银行连在一起。”

虽然陶冬认为中国经济充满危机，前景并不明朗，但唯一令人安慰的，是内需仍可撑住经济。陶冬指，中央高层力推“反腐败、反浪费”后，高端消费虽有明显下降趋势，却影响不了整体内需表现，“你在任何城市现在都会发现VIP房间，空空如也，给老总买车子、珠宝的情况也不见了，但是由于民间一般消费下跌速度较慢，相信经济增长仍可稳定在6%至7%。”

出路篇打破国企垄断教育医疗现商机

目前中央运用货币政策及财政政策扩张救市，陶冬认为，虽可稳定一时的经济增长，但无法拉出持续上升的动力，因为“结构性因素造成的经济衰弱，必须靠结构上改变来解决问题”。

“自从邓小平开放改革后，大陆经济每10年就陷入泥沼一次。”陶冬以中国经济史分析：八十年代初、文化大革命后，中国靠改革农村体制突破，提高生产力;九十年代初，经济再次陷入泥沼，靠的是邓小平推出经济特区，也是体制上的突破，将经济重纳增长轨道;至本世纪初，中国再度陷入泥沼，而这次加入世界贸易组织(WTO)，一样是因体制上的突破带动生产力。

故陶冬推断，今天中国最迫切就是要体制上的突破，要打破体制，就须开放服务业给民间投资，“因现时在国企垄断下，服务业效率太低。”

户籍改革推动经济突破

他批评现在大陆服务业之差，不止只是“技术上的差”，而且是“道德上的差”，“你试想想，你去大陆千万不要病，要是生病就麻烦，无病都看出一些病出来，未死都被吓死啦!有病就跟你乱治，大陆医疗业在我看来已经破产了。”他认为除了医疗，教育和文化产业等都是大有前途的服务行业。

但要发展服务业，陶冬认为户籍改革是重要一步，“开放城市户籍给农民，让农民享受城市居民所有的医疗卫生、教育及退休基金等服务，拉动农村人口的消费。”

“要推动户籍改革关键是资金，为农民开户籍，开始最少要5,000亿元，几年之后是7万亿元到13万亿元，这些钱谁来出?最终我知道就是(要)由国营企业，他们需要把分红比例提上去，但这又牵涉到利益。”

陶冬相信户籍改革、放弃独生子女政策都是突破体制的方法，其中又以开放民营投资服务业为重中之重。

影子银行规模大危机大

“影子银行”(Shadow Banking)最早指美国的住房抵押公司，虽不是银行但从事类似银行的中介业务，正规银行在金融创新下，亦发展出在受监管体制外的资产证券化、结构衍生产品等。

现时大陆“影子银行”并无一个清晰定义，主要是指涉及借贷活动和银行资产负债表外交易的业务，例如常见的高息理财产品，以及固定收益信托产品等。

影子银行的中介媒体除正规银行外，还包括信托公司和地下钱庄等。这些交易由于并不属于银行体系，所以可避过政府监管，资源分配效率和流动性较高，这也解释到为何理财产品回报一般较定期存款高。

近年理财产品在大陆热销，更有不少港人不惜北上开户购买，赚取逾10厘的超高回报。不过，不少分析指个中风险难以估计，如去年底上海华夏银行，便爆出有代销理财产品最终无法兑付的事件。此外，市场上一些信托产品更容易出现错配现象，以短期理财产品支持长期地产项目，令产品到期后有机会造成资金链断裂问题。

“影子银行”出现，令银行更灵活发展新产品，市场更易取得融资，但规模愈泡愈大，偿债一旦出问题，随时引发金融危机，中国银监会近月亦已开口，对不良贷款表示关注。

“影子银行”在大陆发展迅速，市场也难以估计其实际规模。根据中国社科院资料，截至去年底，大陆影子银行规模达到14.6万亿元(人民币，下同)，占GDP的29%;而陶冬则估计约为24万亿元。

重点国企改革电力电讯铁路

国企改革已谈了几十年，但因牵涉一众国企高官利益，要变绝非易事。不过市场仍憧憬今年中央会推出新国企改革。中央政府为打破大陆电讯市场垄断局面，早前工信部发咨询文件，拟引入民企向三大电讯商租用网络资源，以虚拟营运商方式提供电讯服务;另有大陆媒体报道，大陆电力体制酝酿改革，将垄断多年的国家电网公司由一拆为五，引入市场竞争。早前中国铁道部被国务院整顿，成立上市公司“中国铁路总公司”，踏出改革重要一步，但由于大陆铁路的相互竞争极为复杂，市场上也不看好问题可一朝一夕解决。不过改革一旦推行，原先拥有垄断之利的企业将面临考验。

香港机遇

陶冬提到，大陆医疗及教育未来“将是大有前途的服务行业”，而这正正是香港两大优势产业，本地医生及学界认为，香港有潜力开拓大陆市场，问题只在于如何抓住当中机遇。

港医：应输入大陆病人

诊所林立的旺角中心，现时逢周六都出现轮候升降机的长长人龙，当中不乏专程来港看病的大陆人。在该处开业多年的眼科医生周伯展(见图)向记者透露，近年其诊所愈来愈多大陆病人来求诊，现约一成病人来自大陆，部份更是来自新疆、内蒙古等地。

他称，早年赴港求诊的大陆个案，多数是一些在大陆医院解决不了的疑难病例，近年则连一般眼科检查也会来港。“大陆人对港医始终较有信心，也不介意支付昂贵得多的医疗费用。”以眼科检查计，其诊所收费由800元起，大陆医院可能只须数十元，再加上来回交通费用，两地费用或相差数十倍。

本身是香港医学会副会长的周伯展认为，香港本地医疗体系仍有空间开拓大陆市场，“全港约有1.3万位西医，其中一半在公营医疗体系内服务九成市民，另一半私家医生则服务余下一成市民，证明私营市场应有能力开拓大陆市场。”

港医留港免人才流失

不过他强调，香港发展医疗专业的大方向，应是要从大陆输入病人，而不是让港医北上开业。“看看新加坡发展医疗产业，都是输入马来西亚、印度尼西亚等地的病人，而不是输出医生。”他解释，培训一名医生平均需要花费380万元公帑，所以应尽量让港医留港发展，避免人才流失。

他补充，医生为病人诊断时必须面对面接触，才可以了解及持续跟进病人情况，所以若港医选择北上发展，就必须移居到大陆生活。“若北上开业，每星期只上去看诊一、两天，这个方法行不通的。”加上两地医疗文化大有不同，港医要申请大陆的行医执照也非易事，故实际上甚少港医考虑北上。

本港医疗专业有一定优势，不过要抓住个中商机亦不容易，皆因近年国内一些重点医院的医疗设备已达国际级水平，更有机会追过香港，故周伯展认为，若政府希望发展本地医疗，就须把握这数年的关键时机，推出相关政策和配套，包括为大陆病人提供医疗签证、增加护士人手、私营医院手术室及?位等。

学者︰扩私立大学收生

近年不少香港院校纷纷北望神州，在大陆开设分校吸大陆生，不过中文大学财务系教授王泽基(见图)认为，港校北上并无太大优势，反而应吸纳大陆生来港就读。

“完全看不到(港校北上)有任何竞争力。清华、北大已经胜过香港的大学，大陆学生为什么要花这么多钱，读一间在大陆的香港分校呢?”他解释，香港院校的最大优势在于其地理位置靠近中国，又是中国境内唯一拥有自由法制和资本主义的社会，但港校北上后，这优势便随即消失。

他又指，香港大专教育产业竞争力愈来愈低，一方面是本身水平下降，另一方面英、美、澳洲和加拿大等地院校都是大陆尖子的首选。

虽然如此，王泽基认为，香港教育产业尚有发展空间，皆因大陆人对教育的需求仍然非常庞大，他偶尔亦往大陆招生。

院校须改善课程质素

目前本港不接受大陆人来港读中小学，但大专课程则大受青睐，不少大陆生不惜付出高昂学费，来港修读自资硕士课程。

王泽基认为，若香港要发展教育产业，院校首先应改善课程质素，不是有钱就可以毕业。院校应将硕士课程由现时的一年制改为两年制，“读的时间长一些，教得好一些，就业率提高，便可建立品牌，吸引更多学生。”

他又建议校方提供更多资源予大陆学生，包括在学生来港前，先透过网上平台提供一些教材和语文训练，让他们做好充足准备;学生毕业后，可为他们安排就业辅导。

长远发展方面，他认为港大、中大及科大这三间研究型大学，应转为私立大学，若是如此，由于学校不涉政府资助便可自主收生，学校资金运用可更灵活。

不过大陆学生急增，衍生两地学生的中港矛盾问题，不少香港学生不满大学变得“大陆化”，王泽基对此有另一看法︰“养起一间世界一流的大学是好昂贵……赚内地人的钱来补贴香港，是最聪明的做法。”他说，大陆生所付的自资课程学费，是学校其中一个最主要收入来源，可补贴大学营运经费，所以应鼓励更多大陆生来港。

转载自《iMONEY智富杂志》。

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