姜超又来了：楼市泡沫破灭会怎样？图

今年以来，中国房产市场再现火爆，引发地产泡沫破裂的担忧。

9月15日，姜超老师：满眼都是房贷；

9月23日，姜超老师：中国居民房贷杠杆真的不低了；

9月26日，姜超老师：2016年或是中国房地产市场的历史大顶；

这一次，姜超老师直接发问：“泡沫破灭会怎样？”

以下为海通证券姜超、顾潇啸研究报告《泡沫破灭会怎样？——对国际经验的再探讨》节选，授权华尔街见闻发表。

经济表现：需求萎靡，行业分化

地产泡沫破灭后，首先发生的是私人住宅投资暴跌。日本住宅投资增速在92年降至-4.5%，美国在09年降至-24%左右。私人部门其他投资也很快受到影响。日本、美国的企业设备投资增速分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。

但分行业看，地产相关行业投资下跌严重，而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等影响相对较轻。消费减少，类型分化。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。

从影响程度看，耐用品消费大于非耐用品，商品消费受影响大于服务。而消费下滑的原因在于居民可支配收入降低，以及资产负债表恶化，居民财富严重缩水。以美国为例，04年到06年美国密集加息导致债券等信贷工具同比大幅降低，金融资产此间缩水严重，而随着06年开始地产泡沫破灭，占据非金融资产主要部分的房地产价值降低了15%，同时股票价值大幅波动，金融资产08年同比减少13%。财富效应制约了居民的消费能力，消费者信贷增速08年下滑至1.3%，09年更是降到-3.4%。

此外，就业低迷，经济通缩。具体来看，非周期性行业状况好于周期行业。居民、企业预期悲观，通缩成为后泡沫时期经济绕不开的特征。

信贷市场：贷款跳水，银行危机

美国在泡沫破裂后信贷大幅跳水，从06年开始，居民贷款偿付压力逐渐显现，抵押贷款增速不断下滑，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。日本的杠杆则来源于企业与居民，在危机后信贷低迷，无力复苏，91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳，居民信贷增速也显著下滑，但幅度小于企业部门。日本和美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产，因此泡沫破灭后企业信贷缩水程度要严重得多。

从行业看，制造业贷款持续低迷，非周期行业信贷冲击相对较小。

此外，违约攀升，银行危机。房价下跌、经济转差，导致银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157；而整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。为降低风险，银行选择惜贷，进一步压制资产价格和实体经济，形成恶性循环。

金融市场：股市分化，国债走牛

日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但长期命运截然不同：日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍不足当时的一半；标普500指数在大跌后，当前点位又达到了07年高点时的近1.5倍。

美日股市分化一是因为美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其资金融通功能，二是因为其经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，而日本面临老龄化等诸多结构性问题，经济恢复慢。

地产泡沫破裂，国债收益率逐步下行，信用利差极速走扩。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp，而信用利差短期内则迅速扩大。

一级市场上，08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，相反国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。

中国现状：经济严重依赖地产，风险较大

房地产直接和间接创造了中国近30%的需求。对统计局公布的2012年中国投入产出表进行测算，可以发现，房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）每增加100元GDP，可以直接或间接为其它行业创造139元的需求，以此测算得出，房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。

但由于地产大周期已过，风险较大。从其它国家的发展经验看，人口结构周期决定了地产周期。从2000-2030年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。16年以来地产市场再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。

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